公司目前主要生产彩色聚合碳粉、电荷调节剂和显色剂等三大系列30多种高新技术打印耗材，其中化学法彩色碳粉为国内知名一家具有规模化生产的企业。公司近年来通过产品的内生增长、彩色聚合碳粉的放量和对珠海名图与科力莱的并购，收入和利润实现稳步增长，近6年收入和归属于上市公司的净利润年均复合增长率分别为16%和19%。我们认为随着公司彩色碳粉市场销售加速放量，公司对产业链的整合逐步进行，公司收入和利润增速有望加快。

　　2.2.公司是打印耗材平台型企业，通过并购对产业链进行延伸

　　公司首先掌握了产业链中技术壁垒最高、最核心的化学法彩色聚合碳粉的生产工艺，以此来对打印耗材产业链进行整合，向上游公司通过收购龙翔化工来打通原材料瓶颈，下游拓展公司选择了同样处于盈利较高水平的硒鼓渠道商。公司增发收购珠海名图打响了整合打印耗材产业链的第一炮，通过名图收购科力莱51%的股权则是后续，我们认为公司对产业链的整合将利于兼容彩色聚合碳粉的销售和公司盈利的提升。

　　2.2.1.产业链向上整合龙翔化工打通原材料瓶颈

　　公司收购的南通龙翔化工是一家专业从事高端树脂着色剂及高端有机颜料研发、生产和销售的企业。公司长期以来从龙翔化工采购商业喷码喷墨显色剂及高档树脂着色剂生产所需专用原料中间体，已形成稳定的上下游客户关系。通过与龙翔化工的进一步增资合作，公司将利用其在高端颜料业务上的生产平台，结合公司国内外的技术资源，逐步改变国内在彩色成像显像领域对进口的依赖;并通过这一合作，整合彩色聚合碳粉业务领域的上下游资源，丰富并完善公司的产业链，保障公司彩色聚合碳粉大规模原材料的供应安全，进一步确保公司彩色聚合碳粉产业化的顺利实施。通过这一合作，还将增强公司彩色聚合碳粉的成本优势，提升公司彩色聚合碳粉在同欧美企业竞争时的市场优势。

　　2.2.2.产业链向下整合珠海名图、科力莱，拓展硒鼓渠道

　　打印耗材行业最赚钱的不是打印机，而是硒鼓、碳粉等耗材。简单举例来说一台激光打印机售价2000元，由于竞争激烈，盈利微薄。但是一套原装的硒鼓(红黄蓝黑四种颜色各一个)的价格可能就要近2000元，而且每年还需更换硒鼓或者重新加碳粉，可以说买了一台打印机，就如同买了一部手机，要不停地交耗材费(电话费)，所以打印耗材行业本质是赚耗材的钱。

　　在打印耗材产品中，目前技术壁垒最高、最暴利的产品是激光打印机中的彩色聚合碳粉，以兼容粉生产商三菱化学为例，其彩色聚合碳粉售价35万元/吨，吨净利在10万元每吨，而终端零售商卖给消费者的价格折合吨计算要100万元/吨以上。公司目前掌握了产业链最核心的彩色碳粉技术，通过对下游硒鼓行业的并购，对产业链进行延伸，就由原有的赚取彩色碳粉生产的利润转变为赚取生产、下游销售双环节的盈利。公司于2012年12月获得了珠海名图20%的股权，2013年5月发布公告称采用向特定对象非公开增发股份和支付现金相结合的方式购买珠海名图剩余80%的股权。整体对价约为2.7亿元，而名图则对13-16年归属于母公司扣非后的净利润作出承诺，分别不低于3840、4800、6000和6660万元。

　　珠海名图主要产品为再生彩色硒鼓，再生硒鼓价格一般低于原装硒鼓、而打印质量的稳定性又比通用硒鼓更有保障，是性价比较好的硒鼓耗材，名图产品兼容包括惠普、兄弟、三星、戴尔、施乐等在内的多个知名打印机品牌。通过对珠海名图的并购，公司实现了“颜料-彩色碳粉-再生硒鼓”完整的产业链布局，不但有利于提升公司彩色碳粉销量和盈利能力，也为公司带来了整合彩色碳粉下游资源的便利条件。

　　2014年1月公司发布公告称全资子公司珠海名图以自有资金3627万元取得珠海市科力莱科技有限公司39%股权，对方业绩承诺为科力莱13-15年净利润不低于1650、2000和2500万元，由于13年科力莱达到承诺净利润，名图再次收购12%的股权，目前持有51%的股份成为科力莱的控股方。科力莱主要从事高品质再生及兼容彩色激光硒鼓的研发、生产及销售。科力莱科技成立于2001年，主要从事高品质再生及兼容彩色激光硒鼓(卡匣)的研发、生产及销售，具备完善、稳定的回收渠道和空壳资源供应链，产品覆盖三星、利盟、惠普、爱普生、兄弟、施乐、戴尔等众多市场知名品牌打印机的几百种产品型号。

　　我们认为此次收购有以下几点意义：1：获得硒鼓空壳进口资质。再生彩色激光硒鼓行业的瓶颈主要在于硒鼓空壳资源有限，国家对空壳进口的监管采取配额管理。科力莱是国内十几家规模超过亿元的打印耗材生产商，也是国内六家具有硒鼓空壳进口资质的企业之一，获得科力莱股权为公司未来向渠道和品牌拓展进一步夯实了基础。2：凸显公司行业主导地位。按照披露业绩计算，预计收购对应2013年PE仅为5-6倍，凸显了公司在行业的主导地位，我们预计公司未来仍将继续与国内外优质企业进行合作，实现强强联合。3：未来做强做大的确定性更高。此次投资作为公司整合彩色聚合碳粉下游资源的一部分，可以使得公司更贴近打印机及各种机型市场对彩色碳粉性能的差异化需求，丰富公司产品结构，提高成长空间。整合科力莱后，公司将成为国内前三大打印耗材生产企业，并且公司具备产业链最为核心的彩色碳粉技术，未来做强做大的确定性更高。

　　我们认为公司增发收购名图打响了其打印耗材产业链整合第一炮，收购科力莱股权则是陆续而来的炮弹。后续来看，公司凭借其掌握彩色碳粉这一产业链技术壁垒和盈利能力最高的核心环节，积极向打印耗材产业链横向(载体等)和纵向延伸(上游树脂材料、下游硒鼓企业)，未来产业链整合继续值得期待，同时公司积极拓展新产品，未来载体、树脂、以及其他电子化学品将不断提供惊喜和新的增长点。

　　2.2.3.预计14年彩色聚合碳粉600吨销量仅为国内打印机市场，未来国外、复印机市场将带来持续的新增需求

　　全球25%~30%左右的再生硒鼓在国内生产，根据我们统计，国内出口再生硒鼓企业彩色碳粉的需求量约在1000吨/年以上。根据我们了解，国内再生硒鼓企业的盈利情况普遍较低，一般一个年出口量200多万支硒鼓的企业，收入规模在2-3个亿，净利润也仅2000多万元，合计一个硒鼓的净利润10几元。我们按照一个硒鼓加100克碳粉计算，如果这些再生硒鼓企业用鼎龙股份的彩色聚合碳粉，则其成本有望下降6-8元/支，因此国内再生硒鼓出口企业会有很强的动力用鼎龙的彩色碳粉。据统计，国内市场目前彩色碳粉需求量在5000吨左右，其中兼容彩色碳粉消耗量在1500~2000吨。

　　13年为公司彩色碳粉放量元年，全年销售接近300吨。新材料公司产品放量是需要前期的培育期及大企业的示范作用，经过一年的导入和对珠海名图、科力莱等下游硒鼓企业的并购，公司彩色碳粉放量速度加快，14年一季度销量远超去年同期。彩色碳粉销售具有一定的季节性，通常一三季度平均销售均为2个月，二四季度为3个月，那意味着公司目前碳粉单月销售在50吨以上(同时我们了解到4月份公司碳粉销量超过60吨，创历史新高)，我们预计群年超过600吨是大概率事件。

　　公司目前市场为国内打印机市场，未来增量一方面来自国外打印机市场，另一方面来自复印机市场。14年3月，中国海关将彩色碳粉的进口关税由5%上调至8%，这一举措有利于国产彩粉的推广应用，将促进国产彩色耗材产业的发展，这也表明国家层面在支持彩色碳粉的国产化。按区域分，公司目前仅开拓了国内打印机市场，目前欧洲有初步进展、美国还未实质性进入。随着彩色碳粉进口关税的上调，未来公司国内市场销售进展有望加快，欧洲和美国市场也有望在14、15年开始贡献销量。打印机市场开拓较为顺利，目前是随着时间的推移而逐渐放量，复印机市场公司也已经做足准备，彩色一体复印机的用量增长还是比较快的，是公司接下来重点攻克细分市场，一旦进入将带来公司彩色碳粉需求的进一步增长。

　　2.3.其他打印耗材产品：电荷调节剂贡献稳定利润，载体15年有望放量

　　除彩色聚合碳粉外，公司打印耗材产品还包括电荷调节剂和载体。12年之前电荷调节剂业务都在增长，13年有所下滑，原因有二：一是13年日元贬值、国外公司具有价格优势，二是13年是公司彩色碳粉逐步放量的第一年，公司的经营重心向碳粉偏移。14年人民币也有一定贬值，公司彩色碳粉也逐步步入正轨，预计电荷调节剂等传统业务利润下滑的可能性不大，一季度电荷调节剂利润贡献同比基本持平，毛利率在40-50%之间。

　　价格方面，载体和彩色碳粉相差不大，但成本更低，因此盈利能力更好;载体全球需求在五千到一万吨，公司一期项目规模约百吨。预计载体会和复印市场彩色碳粉同步，因此预测15年会有较大提升。

　　投资建议

　　我们对比彩色碳粉和CMP抛光材料可知，公司选择方向均为高壁垒、垄断性强带来的高盈利、高成长性的细分新材料领域，一旦进入就是蓝海市场。目前公司盈利高增长也已兑现，并且即将由打印耗材的单轮驱动走向打印耗材、CMP抛光材料双引擎时代，我们预计公司14-16年EPS分别为0.35、0.57和0.85元，未来三年业绩复合增速71%，给予买入-B评级，目标价17.5元，对应14年PE为50倍。